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[퀀트논문 리뷰 #7] 한국 주식시장에서의 외국인 주도세력의 투자전략 변화 - 가치투자와 HFT
2025. 2. 13. 16:00
한국 주식시장에서 외국인 투자자는 꼭 필요한 존재이지만 그들의 매매양태 때문에 싫어하는 개인 투자자도 많다.
특히 최근에는 외국인 투자자들이 HFT (High Frequency Trading, 고빈도 알고리즘 투자) 로 한국 주식시장의 시세 조종을 한다는 뉴스까지도 있었다.['초단타로 시장교란' 시타델증권에 과징금 119억원(종합)
264개 종목서 호가공백 메우기→호가상승→주문취소 반복 '고빈도 알고리즘 매매' 첫 제재…금융위 "시장위험 관리 강화" 미국의 대형 헤지펀드 시타델의 계열사 시타델증권이 국내에서 초단타 매매로 시장질서를 교란한 혐의
n.news.naver.com
](https://n.news.naver.com/mnews/article/001/0013721113?sid=101)
예전에는 외국인 이 장기투자 를 한다는 얘기가 많았는데, 그런 외국인 은 다 사라진 것일까?
이와 관련하여 금융공학학회 FIND-A에서 재밌는 논문을 하나 소개받았기에 이를 정리코자 한다. 논문 제목은 '외국인 주도세력의 투자전략 변화: 가치투자에서 고빈도 알고리즘으로' (한국거래소 우민철 팀장, 한성대학교 엄윤성 교수 著)이며 2024년 한국증권학회에 발표된 논문이다.
논문의 주요 요지는 '가치투자에서 HFT로 바뀐 외국인의 투자전략' 이 되겠다.
딱 정립된 저자의 의견과 다르게, 의외로 논문에 삽입된 데이터는 다르게 해석될 여지가 많았다.
그래서 논문을 읽으면서 저자의 주장과 다른 의견이 떠올랐는데, 이 글을 읽는 여러분들도 혹시 별도의 생각이 있다면 댓글로 달아주었으면 좋겠다.
저자는 먼저 한국 주식시장에서의 외국인 투자자 매매양태와 투자전략에 대한 선행연구를 정리 하였다.
이 부분은 코스피, 코스닥 투자에 있어서 도움이 될 내용이니 간단하게 정리해 보자.
1. 외국인의 매매 양태
- 대체로 규모가 크고 유동성이 높은 종목 선호: 고객 자금을 운용함에 따른 리스크 회피 및 인출 요구 대응 목적
- 모멘텀 투자 를 즐겨하는 편: 현지인 대비 정보 부족으로 고성과 포트폴리오 매수 및 저성과 포트폴리오 매도
- 최근 들어 HFT 투자방식 활용: 스캘핑 전략(Scalping)으로 시가총액이 작고 변동성이 큰 종목 을 선호하는 투자자 그룹 이 최근 포착됨
2. 투자방법에 따른 외국인 구분
- 가치투자: 담당 애널리스트가 많고, 4대 회계법인 이 감사하며, 회계 품질이 높고, 기업 규모가 큰 기업에 대해 중, 장기투자 선호 (주문매체: 영업점)
※ 미국 캘리포니아 공무원퇴직연금 (CalPERS), 네덜란드 공적연기금(ABP), 일본 공적연금(GPIF),노르웨이 국부펀드 (NGPFG) 등
- HFT: 하루에 수백 개 종목을 알고리즘 매매 로 데이트레이딩. 장 종료 시 포지션을 보유하지 않으며, 해외에서 직접 주문 (주문매체: DMA)
※ 시타델 (Citadel), 르네상스 테크놀로지 (Renaissance Techologies), 옵티버(Optiver), 허드슨리버트레이딩(Hudson River Trading LLC) 등
02: 논문에서의 분석 결과 및 나의 의견
표1: 외국인의 거래종목 특성
1. 외국인의 거래종목 특성 (표1)
- 코스피: 평균 시총 1조 5천억원 (시총 200위권) 위주의 종목 거 래 → 이 정도 규모의 종목에는 HFT를 하지 않는다.
- 코스닥 : 평균 시총 1~2천억원 (시총 400위권) 위주의 종목 거래 → HFT를 하기 좋은 규모 다. 반대로 가치투자의 대상 종목이 될 순 없다.
★ 내 생각: 코스닥 잡종목에 외국인이 들어왔다고 좋아할 필요가 없다는 말이다. HFT를 위해 잠깐 들어왔다가 나갈 친구들이다.
표5, 표9: 05~08년 및 20~22년 각각의 외국인 거래대금 상위 10개 계좌의 거래종목 및 거래대금 추이
2. 시점별 외국인 거래대금 상위 10개 계좌 분석 (표5, 표9)
- 05~08년 (표5): 이 당시 외국인은 우량주 위주로 거래 하였던 것으로 보인다. (거래종목 120개 미만)
- 20~22년 (표9): 우량주 위주 가치투자하는 계좌는 모두 상위권에서 사라졌다. 저자는 거래종목 1,000개가 넘는 것을 바탕으로, 이제 외국인 주도세력의 거래방식은 가치투자에서 HFT로 전환 되었음을 설명하고 있다.
★ 내 생각: HFT가 아닐 수도 있지 않을까? 내가 생각한 다른 요인들은 아래와 같다.
① 패시브 펀드와 ETF 리밸런싱: MSCI, FTSE, S&P 다우존스 와 같은 글로벌 지수에 기초를 둔 패시브 펀드와 ETF의 변경에 따른 종목 매수, 매도
※ 특히, 한국 주식시장이 FTSE 선진국 지수에 2008년 편입되었으며 MSCI Korea Index도 2013년도에 구성되는 등, 2000년대 중반 이후로 리밸런싱 물량의 영향이 커졌다.
② 파생상품 만기 및 베이시스 거래: 한국 시장의 선물/옵션 베이시스 트레이딩(선물과 현물 차익 거래), 포지션 헤지 거래
③ 원달러 환율 헤지: 환헤지 를 원화에 베팅하는 것이 아니라, 한국 주식시장에 베팅해서 리스크를 관리할 수도 있음
※ 물론, HFT 계좌일 가능성도 있다. 기사에 나온 시타델 증권은 하루 평균 1천개 종목, 5천억원 거래를 했으니 저 정도 사이즈가 나올 수 있다.
표10: 외국인 거래대금 상위 10개 계좌의 거래종목 평균 시가총액 / 표11: 외국인 거래대금 상위 10개 계좌의 데이트레이딩 비중
3. 외국인의 주요 매매양태 (표10, 표13): 저자는 외국인의 거래종목 평균 시가총액이 시간이 흐를수록 감소 한 점, 그리고 외국인의 데이트레이딩 비중이 증가한 점 을 바탕으로 HFT 외국인이 주요 세력이 되었음을 주장하였다.
★ 내 생각: 표10과 표13에서, 적어도 외국인 거래대금 상위 10개 계좌는 HFT 가 아닐 수 있다는 생각 이 더 강하게 들었다.
① 시가총액 1조원 중반대는 코스피 기준 시가총액 180위 수준이다. MSCI, FTSE지수 편입편출 영향을 받는 종목의 시가총액과 엇비슷 하다.
② 차익 거래, 베이시스 거래, 헤지 거래 등에 활용되는 코스피200 ETF 또한 KODEX 5조, TIGER 2조, RISE 1조, PLUS 5천억 수준이다.
③ HFT는 장 종료 시 계좌에 종목을 남겨두지 않는다. 그렇다면 데이트레이딩 비중이 50%가 넘어야 하는데, 그렇지 않다.
표15: 외국인 거래대금 상위 10개 계좌의 시가총액 상하위 분류에서의 거래 성과
4. 외국인의 데이트레이딩 성과 (표15): 가장 오른쪽 열이 외국인의 데이트레이딩 평균 수익률
- 외국인의 데이트레이딩 성과는 시가총액이 큰 종목에서는 꾸준히 마이너스였지만, 소형주 종목에서는 2016년부터 플러스로 돌아섰다.
※ 단위를 %로 환산하면 16~19년도에는 건당 0.6% 이익, 20~22년도에는 건당 0.44% 이익이다. 0.2% 수준인 코스닥 거래세 이상을 벌고 있다.
★ 내 생각: 표1을 같이 참고하여 대략적인 결론을 도출할 수 있었다. (코스닥 1,700억원대 시가총액 종목에 대해서도 외국인이 거래 - HFT 의심)
① 데이트레이딩은 차익 거래, 베이시스 거래, 옵션 헤지 거래, HFT의 가능성 이 있다.
② '작은 시가총액 종목군'에서는 HFT 가 주로 이뤄진다 고 할 수 있다. 외국인은 2016년부터 HFT로 준수한 수익률을 얻어내고 있다.
③ '큰 시가총액 종목군'에서는 차익 거래, 베이시스 거래, 옵션 헤지 거래 가 이뤄지며, 이 거래방식들은 선물에서 벌고 현물에서 잃는 구조이기에 큰 시가총액 종목군에서의 마이너스 수익률이 설명이 될 수 있다. (물론 여기에 HFT가 곁들여지면 손해를 최소화할 수 있기는 하다.)
표13: 외국인 상위 10개 계좌의 호가 및 체결 규모
5. 외국인의 호가 및 체결 규모 (표13)
- 2000년대와 다르게 최근에는 외국인이 세밀하게 거래하기 시작했다. 건당 호가수량을 낮추는 분할매매 를 함으로서, 호가창을 잡아먹는 거래는 더 이상 하지 않는다.
★ 내 생각: 2016년부터 건당 체결금액이 확 낮아지기 시작했다. 우리나라 주요 종목 시가총액이 급락하지는 않았으므로, 2016년부터 외국인들이 작은 종목을 건드리기 시작했다는 주요 증거로도 볼 수 있겠다. (12~16년은 체결수량에 따라 비례하여 줄어들었을 뿐이다.)
03: 결론
1. 저자의 주장과 나의 의견 정리
- 저자: 2000년대 중장기 가치투자 를 지향하던 외국인 의 투자방법이 최근 들어 초단기 알고리즘 트레이딩(HFT) 로 전환 되었다. 이유는 아래와 같다.
① 외국인의 투자종목 수 증가, ② 주문수량/금액 감소 및 주문횟수 증가, ③ 기존에 투자하지 않던 코스닥 및 소형주 매매동향 발견, ④ 데이트레이딩 비중 증가
- 나의 의견: 소형주 대상 HFT 도 있겠지만, 패시브 펀드 및 ETF 리밸런싱, 파생상품 만기 및 차익 거래, 환헤지 등이 더 클 것 으로 생각된다. 이유는 아래와 같다.
① 외국인 거래종목의 평균 시가총액이 1조원대, ② 데이트레이딩 비중이 최대 20% 미만, ③ 소형주 대상 데이트레이딩 성과가 플러스로 돌아선 점
2. 한국 주식시장 투자에서의 활용 가능성 (중장기 투자를 많이 하는 나의 관점에서의 고찰)
- 외국인 순매수/순매도 종목 정보 는 여전히 가치가 있음: HFT 데이트레이딩은 장 종료 시 잔고를 남기지 않는다. 즉, 순매수/순매도량에 영향이 없다.
- 그럼에도 순매수/순매도 종목 정보는 최소 사흘 이상 기간 을 두고 봐야 할 필요: 하루 단위 정보는 리밸런싱, 파생상품 헤지(특히 옵션 만기)에 오염될 가능성이 있다.
- '액티브 투자'를 해야 할 필요가 커졌음: HFT, 리밸런싱, 차익거래, 헤지 모두 시장의 비효율성을 강화시킨다. 그렇다면 이를 이용하는 액티브 투자가 돋보일 수 있겠다.
- 코스닥 시총 50위권 밖 잡주에 대해서는 외국인 매매 정보가 의미없음 : 만약 순매수/순매도가 찍히더라도, 미쳐 청산하지 못한 HFT 물량일 가능성이 많겠다.
- 기관 순매수/순매도 정보도 '사모펀드', '연기금' 으로 발라내서 봐야겠음: 역시 리밸런싱과 헤지 거래가 주로 찍히는 '금융투자', '투신'에 주목할 필요는 없을 듯
3. 여러가지로 생각을 발전시킬 수 있는 점이 많았던 논문이었다. 혹시 이 글을 보는 여러분께서 다른 생각이 있다면, 댓글로 의견을 공유해 주시면 감사하겠다.
구글 ImageFX가 그려준 한국 주식시장의 외국인 투자자 (뒤에 남산타워까지 보이는군 ㄷㄷ)